医药行业站在“新周期”的前沿——青桥阳光卢桂峰访谈
医药行业进入新的周期，更好的药物将成为主流。同时，对于一些有前景的公司来说，是时候做一个好的选择了。
2018医药板块的表现并不平静。上半年逆势上涨，一路高歌，但下半年在疫苗事件和购买医保的影响下偃旗息鼓。医药板块自65438年2月6日靴子落地以来，跌幅超过10%。2019医药股将何去何从？
清桥阳光经理陆桂峰在接受《红周刊》专访时明确表示，医药行业进入新的周期。“当需要更高的效率时，高价仿制药的系统性回归是必然的。在长期政策明确的情况下，可以优先选择有前景的公司，其目前的估值并不高。”
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医药行业进入了一个新的周期，更好的药物将成为主流。
红周刊:医疗体制改革这么多年，你认为已经到了一个什么样的节点，会给医药行业带来什么变化？
陆桂峰:1998年，我国实行城镇职工医保，接下来的十年是医保扩面的周期。这个阶段的核心逻辑是“很多人看得起病”，这也是医保从几千万逐步扩大到几亿再到全民医保的过程。在这个过程中，产生了医药行业的医保扩大红利。因为医保扩容的雨露都沾了属性，医药行业整体大幅增长，牛股遍地。随后，医保扩面的红利周期过去，进入探索期，其中“三明模式”就是当时探索的产物。从2015到2017，医药行业进入新的周期。这个新周期的核心脉络是“每个人都能更好地看病”，这也是医保从扩面到升级的过程。同时，我认为这个过程会贯穿未来十年、二十年甚至三十年，我们现在处于新周期的前端。所以很多政策都是沿着“优质医疗”这条主线逐渐展开的(比如从一方到三方，确立医保局地位，加速评审，集中采购等。)，而且这个趋势会越来越清晰。
另外，我认为未来的逻辑主要围绕“支持创新，提高效率”展开。首先，因为更好的医疗需要创新，创新是不断有政策支持的。中国原有的治疗水平非常落后。中国癌症患者五年生存率只有30%多，而美国高达50%-60%。在这种情况下，创新药物和疗效更好的医疗器械成为迫切需求。我们也可以看到，从2015到2017，对创新的政策支持一直在增加。其次，支持创新是非常昂贵的，这笔钱的压力需要找到合适的出口。因为医保扩面的红利期已经结束，医保增速已经回落到不可逆的相对稳态水平。这时候支持创新就会对原有医疗体系的效率提升提出更高的要求，倒逼原有体系提高效率。比如集中采购降价是高价仿制药的回归，本质上应该是给B的业务。原来国内的仿制药公司享受了太多的阶段性红利，鼓励民营医院、三方服务、药房剥离、分级诊疗都是提高效率的有效途径。
未来医药行业会有越来越多的政策出台。这个引入的过程就是支持创新，探索效率提升。现在集中采购降价只是政策的一部分。
《红周刊》:您刚才提到了集中采购的降价。有人认为，集中采购靴子的落地，会带来仿制药的“末日”和创新药的“新机”。你怎么想呢?
陆桂峰:我更倾向于这是一个游戏规则的重塑，比赛分也随着规则的变化而变化。以前是品牌和渠道的竞争，现在演变成了成本、质量、效率的竞争。如前所述，仿制药企业享受着转型期的红利，为了更好地支持创新，仿制药将是重要的挤水之地。所以未来仿制药整体低迷是比较确定的，但是“仿制药的末日”这句话有点过了。毕竟，符合新游戏规则的仿制药公司也会受益。
我们也可以看到，在上一轮医保扩围结束时，部分高价仿制药公司有“高度一致”的动作，如科伦药业、丽珠集团、海正药业、中国生物制药(香港)、优诺康(香港)，包括恒瑞医药在2011年后开始大幅加码创新药。这从侧面说明，一些一线药企正在用行动给出自己的判断:未来走高价仿制药之路可能受损，而走创新药之路将受益。
至于靠收靴带来创新药的“新机”，我不太认同。其实从2015到2017，创新药的逻辑是不断展示的，而这个集子只是展示了过程的一角，是一以贯之的延续，而不是“新机”。
红周刊:哪些创新型药企会成为市场主流？
卢桂峰:创新药可以细分为三类。第一类是我也是(你有我也有)。其本质是改变结构以规避专利，提前上市，比如北大的Eltinib。国内大部分药企都有这个能力，中国在临床成本和人力成本上有比较优势，有可能做得更好。第二类是我更好(你中有我)的药物，其本质是在别人创新的基础上做得更好，以更好的疗效击败原市场的竞争对手，如恒瑞医药的吡咯烷、百济神州的赞布替尼，这两种药物都比原药更好。同时，这类药物对科学认识、高端人才、产品疗效要求较高，国内只有少数药企能做。第三类是第一类新药，其实质是从无到有，即药物的先驱。这类药物的不确定性风险很大，但探索成功后的前景也很大。目前，可能有一些小企业在探索第一类药物，但大多数国内制药公司还不具备这种能力。所以我认为现阶段me too药是主流，但是因为医保对效率的追求，以及更多原创仿制药的更快上市，慢慢me too药的压力会越来越大，mebetter药会成为主流，这也是创新药的主流。
没有必要回避调整，选择股票。
红周刊:你是否认同近期医药板块大幅回调的“原罪”是集中采购政策？
陆桂峰:我认为集中采购降价对医药股的回调应该起到“推波助澜”的作用，而不是核心的“原罪”。主要有以下三个原因:第一，年初医药股之所以涨幅较大，是因为医药公司业绩较好，以及多重利好政策的实施，导致市场误认为医药股即将进入牛市，但这有两个属性。2017新版医保目录加强了对创新升级的支持，使药企业绩得到阶段性释放，但也导致医保结余率快速下降，控费压力逐渐显现。其实这是连环嵌套的一个因果关系，可能大家对集中采购的认知有偏差。
第二，当市场持续走熊，未来方向不是很明确的时候，那么所谓的防御板块就成为重点。从历史上看，每当熊市到了特定阶段，国防板块都会相对强势，但在熊市末期，国防板块也会有明显的补涨效应。年初医药股的上涨很有可能是集团回暖效应的体现。下半年，似乎到了补估值的末期。当然，是不是熊还有待考证。
第三点是对医药行业周期阶段的误判。原来很多人认为医药在繁荣的业绩中进入了持续高增长的新周期，这是不现实的。医药行业原有的普惠医保扩容红利期已经结束，未来阶段全行业增速不可能太高。从欧美的经验来看，只能比GDP高一点。下半年市场对行业周期有了新的认识，因此医药板块出现大幅回调。
红周刊:那么是不是可以说目前只有部分医药股具有防御型品种的性质，大部分已经变得不值钱了？
陆桂峰:过去医药行业处于医保扩容的红利期，大部分药企的业绩都是增长的。唯一的区别是增长的数量。不过，过去确实有很多医药股业绩缩水。所以只有部分医药股可以称之为防御性品种，但不代表其他企业不值得看，机会还是会很多的。比如一些小众市场的企业，收购很多，商誉很多，现金流不太好，今年很凶。但底部竞争优势将继续存在，盈利强劲，增长乐观。三五年后再回头看这些企业，我们现在看到的问题可能就不是问题了。
红周刊:在操作上，选择短线回避是否明智？
卢桂峰:首先，我觉得短期内有很多不可预测的变数是正常的，长期来看政策方向是非常明确的。从大方向来说，医药行业会走向效率提升。当需要更高的效率时，高价仿制药的系统性回归是必然的。其次，分析医药股的估值需要分两个维度。第一，从历史来看，医药股在2008年和2012年估值最低时是27倍，现在只有25-26倍。所以从这个角度来说，医药股一直处于最低点。二、基准港股估值，剔除部分新兴医药公司，港股医药股估值可能只有16倍左右，a股处于相对高位。但回归本质，即使港股整体估值16倍，前景好的公司估值依然会高，前景差的公司估值依然会相对较低。a股也有很多前景非常一般的公司，估值体系远未完备，但对于一些有前景的公司，医药股目前估值并不高。我觉得是时候好好选择了，没必要回避。
“新”、“强”、“特”、“反”四字主线，2019值得期待。
红周刊:你觉得投资中药、化学药公司，最应该关注哪些特质？
卢桂峰:在说中医之前，首先要提到中医理论其实有很深的东方整体论思维痕迹，不像西医是在西方还原论思维框架下发展壮大的，会带来两方面的影响。一方面，中药更适合东方文化，容易形成品牌效应，占领消费者心智，包括同仁堂、片仔癀等中药品牌都会受益于这种认可度；另一方面，由于缺乏还原思维，中药普遍存在分子组成不清、临床疗效不准的问题。在新医改的逻辑下，这个问题被进一步扩大，导致中恒集团、步长制药等药企股价跌幅很大。所以我觉得投资中药企业最需要关注的是品牌力和渠道。如果是直接卖给消费者，就要判断企业的品牌力是否足够好；如果走医院渠道，需要注意新医改思路下是否存在疗效不确定而被监管的风险。
化学医学是西方文化中还原论思维的产物，逻辑上应该是一个标准。在一个足够高效的化学工业体系中，有两种竞争方向:一种是创新药靠专利保护获得超额收益，另一种是仿制药比拼质量、价格和效率。所以我觉得投资化学医药企业最重要的是走的路线。如果他们走创新药路线，需要看他们的产品在临床效果上是否有很强的竞争力。如果走通用路线，需要看质量是否可靠，成本是否占优，效率是否足够高。
红周刊:你认为哪个中药龙头值得关注？他们的护城河是什么？
卢桂峰:中医的特点前面已经提到了。我觉得以“品牌”为主要竞争点的消费型中药值得关注，比如同仁堂，片仔癀。其不可替代的历史传承和文化品牌认同是一个强大的护城河。当然，目前的价格是否足够有吸引力，还是需要自己去判断。此外，在新的周期中，所有卖给医院、由医保支付的药品都将面临格局重构。由于中药疗效的不确定性，中药注射剂的压力很大，未来这种压力可能只会越来越大，所以适度谨慎是必要的。
红周刊:总的来说，你目前的医疗投资逻辑是怎样的？
陆桂峰:我的投资思路可以简单概括为四个字:新、强、特、逆。投资创新是因为“具有真正临床价值的创新”将是新的长时期内决定效益的范畴；投入力量是因为在行业的“平原区”，在可以充分实现竞争的领域，在行业规范之后，仍然会有一个洗牌和集中的过程；Toute是因为医药行业存在大量不适合集中的“山区”，会出现大量小而美的“隐形冠军”，利润强劲，前景乐观；反转是很多事件会给我们带来逆境和逆向转化的投资机会。如果这四个词的多重组合共同作用，尤其是“新、强、特”能与“逆”产生共鸣，可能是更好的机会。
红周刊:你对医药股未来一年2019的走势有什么预期？
陆桂峰:长期来看，我认为市场会充分理解新的周期。首先，创新型药企未来很可能超预期，但这个业绩取决于产品的表现。只有有真正好的产品驱动，药企的估值才能持续攀升，市值才能持续上升。
二是受损的医药股可能修复，但估值仍将长期承压。
最后，由于上一轮医保结余率下滑严重，叠加医保控费压力将贯穿明年全年，所以我认为医药行业整体出现大牛市的概率不大，但仍有不少药企业绩值得期待。