虚拟经济虚拟经济周期理论与美国新周期
1991 2000年3月至第二季度，美国经济处于历史上最长的连续增长期，经济运行态势形成了“高增长+低通胀+低失业率”的理想组合。“新经济”和“新周期”的概念，只是经济学家对这次美国经济增长和周期中不同于传统周期的现象的概括。目前公认的关于这一周期形成的观点可以概括为:在经济上升阶段，美国经济模式的更新和新兴网络产业的发展加速了生产率的增长，高经济增长、低失业和低通胀并存成为现实。后来互联网公司盈利前景暗淡，缺乏新的技术创新，使得经济进入全面衰退状态。作者认为这种描述和解释忽略了当前美国经济社会中的一个重要因素，即现代金融市场的存在和发展。
事实上，在这个增长周期中，金融市场的表现尤为抢眼，其快速上涨和大幅下跌成为本轮经济周期的显著特征。以处于经济增长阶段的1995-1999为例，道琼斯指数涨了3倍，等于大萧条前1924-1929之间股市的涨幅，作为新经济代表的纳斯达克指数涨了9倍多。以股票市盈率来衡量，道琼斯指数1999年末的平均市盈率为45倍，高于1929的峰值水平，而纳斯达克指数的平均市盈率高达120倍。从2000年第三季度开始，美国经济持续了10年的稳定增长被打破，其GDP增长率突然下降到2%以下。金融市场也是全面收紧的趋势，股指全部下跌。纳斯达克指数较2000年3月的峰值缩水过半，目前仍徘徊在1200附近。
股市在经济周期中波动并不奇怪，但如此大规模的股市波动在美国历次经济周期中都是罕见的。金融市场与美国新经济和新周期的关系对“传统”周期理论提出了挑战。直到20世纪80年代的新古典宏观经济学派，经济学家们仍然坚持MM定理，从生产函数的角度推导经济波动的理论传统和思维公式。在这个框架中，金融市场不能被引入经济周期模型，其功能往往被简化为代表资金流动的函数。与新古典宏观经济学相抗衡的新凯恩斯主义经济周期理论虽然谈到了金融市场在周期形成中会起到的作用，但相关论述并没有深入到经济周期波动机制的层面。换句话说，随着金融市场在国民经济中的作用日益突出，实体经济的虚拟化程度越来越高，传统的周期理论因无法对金融市场在经济周期中的作用提供满意的答案而亟待改进。为了与传统的周期理论相区别，我们将下面要讨论和构建的理论命名为“虚拟经济周期”理论，它植根于“传统”周期理论的框架，但在构建上以金融市场为切入点和视角，在内容上强调金融市场的作用。
第二，从金融市场构建“虚拟经济周期理论”
自20世纪80年代中期以来，大量的实证研究表明，金融市场与实体经济的整体波动之间确实存在相关性。这些发现与金融结构与新古典理论无关的命题相矛盾，因此在20世纪90年代初，出现了一些专注于真实经济和金融变量之间相互作用的动态效应的文献。他们沿着两条不同的思路发展:第一条最早由明斯基提出，但由于受到凯恩斯的影响，没有讨论微观主体理性的思想，其结论难以得到证实和推广；第二种思路以融资市场的信息不对称为切入点，认为金融市场摩擦可以为分析和研究金融对实体经济行为的影响提供微观基础，从而解释当发生大规模经济冲击时，经济也会表现出较大而持久的波动。
遵循第二种思路的经典文献是伯南克和格特勒在《美国经济评论》上发表的一篇论文《代理成本、企业净值与周期波动》。20世纪90年代中期，受这篇文章的启发，许多学者开始讨论金融对实体经济波动的影响。他们不断修补伯南克和格特勒提出的金融加速模型，试图建立一个可以包含金融市场的周期性模型，以缩小理论与经济现实的差距，为美国经济提供一个令人信服的周期性解释框架。
应该指出的是，在假想周期理论的核心——金融加速模型中，融资是一个普遍而抽象的概念，它涵盖了直接融资和间接融资。但为了简化和方便办理，将间接融资——“贷款”作为所有融资行为的代表，不做具体区分。因为从本质上来说，直接融资虽然不涉及还本付息，但其追还的目的也是一种变相的“还本付息”的要求，所以直接融资可以视为一种超常的间接融资。
附图
图1金融加速模型中的参与者和市场结构
这一理论的整个思路是明确的:金融市场的信息不对称使得企业家只能在自身净资产的基础上筹集资金，由此产生的联动机制可能会加速金融市场，放大外部对系统的冲击。
企业融资的局部均衡
首先，解释了当资本价格和资本预期外生时借贷双方的局部均衡。
在T期间，企业J计划在t+1期间投入生产的资本。数量为K，单价为q，假设资本不贬值，单个企业借贷没有杠杆限制，那么整个企业的借贷行为就有一定的杠杆限制。企业在T期末的自有资本即净值为n，资本回报受全局风险和特征风险共同影响，可表示为wR，其中随机变量W代表特征风险，R代表全局风险，W为独立同分布变量，存在连续分布函数F，当值均为正时E=1。特征风险满足以下条件:
如附图所示，不难看出，这个条件对于大多数分布都是可以满足的。这样，企业借入的资本量可以表示为b = qk-n。
模型中有一个抽象的金融市场，是连接作为资金来源的居民和作为资金需求者的企业的中介，呈现风险中性。由于家庭是典型的风险厌恶者，中介机构在借贷行为发生时必须让企业吸收和承担市场中的整体风险，金融市场中每个企业借贷行为对应的R的平均值必须高于整个市场的无风险利率R。同时，由于借贷双方的信息不对称，金融中介机构不得不支付监管成本CSV，这样才能获得与资本收益相关的信息。监督成本的存在解释了为什么当企业在借款合同上不附加任何限制条件时，外部融资成本高于内部融资成本，相当于中介的破产成本。表达式如下:
附图
附图代表意想不到的资本逆转。显然，企业在无法支付时，通过金融中介的均衡条件将资金成本内部化。
至此，一个标准的企业借贷框架已经形成，模型的局部均衡可以概括为:在资本回报的总风险R和随机风险W的分布已知，资本价格Q和企业净值N一定的条件下，这个方程是整个模型的关键，它代表了金融市场上资本的供给曲线，揭示了企业借贷资本与企业净值的关系。当其他条件不变时，S增加，使企业的资本收益等于均衡时外部融资的边际成本。这个公式充分体现了在金融市场信息不对称的情况下，企业净值n对外部融资供给的决定性作用。
给定部分价格的一般动态均衡
在下文中，将原本局限于企业和贷款人的局部均衡扩展到一般的动态情况，即局部均衡中的资本价格、资本预期收益和状态变量的内化由模型本身决定，目的是解释资产价格、资本收益和企业净值之间的循环促进关系。
首先，企业部门对资本和劳动力的需求要聚合成一个总量，因为市场对资本的总需求是这个模型中的一个关键变量，它可以反映金融市场的信息不对称会产生什么样的影响，同时也说明了企业净值的变化对资本需求的影响的基础。
企业通常在上一个时期结束时购买资本，为下一个时期的生产做准备，购买的资本和雇佣劳动结合起来就能生产出东西。假设企业生产的规模收益不变，总生产函数可以相应得到:
Y=AKL
其中，Y代表T期的产量，K代表t-1期末所有企业购买的资本量，L代表劳动投入，A为外生生产技术系数。
附图
假设企业将其产品直接销售给零售商，零售商相对于生产商的利润就是商品的相对价格。
企业资金需求与资金供给的动态均衡，即上述两个表达式的均衡取决于状态变量N，N可视为企业家享有的权益，包括企业家支付贷款人本息后的剩余——股东权益和企业家的劳动收入。严格来说，企业家的劳动收入也应该包含在总的劳动供给中，所以有L = H，其中H代表居民提供的劳动，H代表企业家提供的劳动，我们可以合理地假设企业家的劳动收入对企业家权益收入的增长贡献不大，因此可以将H标准化为劳动函数的形式变化，实际上不会影响模型模拟的最终结果。企业家享有的权益n的具体表现是:
N=企业家剩余+企业家工资= γ V+W。
v的具体表达是:
附图
可以看出，1%资本回报率的意外变化导致企业家权益的百分比变化等于企业总资本占企业家权益的比例。由于财务杠杆的存在，这个比率≥也就是说，资本回报的意外变化导致企业家剩余的变化大于等于1。换句话说，资金价格的意外变化对企业的融资状况至关重要。
企业家的工资由边际产出决定，即:
附图
综合上述生产函数，N、V、W的决定性表达式，将企业家的劳动标准化为N的微分方程，与外部融资的资本成本曲线一起，勾勒出反映金融加速的模型的核心表达式:
附图
公式解释了企业净值是如何内生的，公式解释了企业净值对资金成本的影响。它们* * *解释了在给定的情况下，批发产品的生产、企业投资、资本形成、资本价格和净值是如何确定的，这里建立的价格变量是如何定义的，将取决于所采用的经济制度框架的性质。
附图
图2模型冲击效应
模拟结果和结论
这里省略了模型的参数设置和撞击仿真过程，直接给出撞击效果图。以货币政策的影响为例，让名义利率下降25个基点然后逐渐回升，得到上面的效果图。
图2是基于固定参数的金融加速模型所描述的经济系统的模拟。图中横轴时间是季度，纵轴是撞击后各变量对各自稳定状态的偏离。虚线代表企业外部融资成本溢价固定在一个稳定状态，而不是随净值比例变化的情况。换句话说，它代表了与完整模型相同的稳定状态，但金融市场的作用完全有限；实线代表金融市场功能不受限制的情况。不难看出，在金融市场信息不对称的情况下，系统受到冲击时各变量的变化幅度大于不允许发挥这种信息摩擦带来的效应时的变化幅度。事实上，金融加速理论就是以此命名的，它表明金融市场的信息不对称可以放大经济系统所承受的各种冲击，并将其转化为持续的宏观波动。
虚拟经济周期的动力机制
通过对金融加速模型和相关模拟结果的分析，笔者试图总结出虚拟经济周期的动力机制。
加速器。本文以市场无风险利率的下降为例，说明金融市场是如何放大对经济系统的波动冲击的。整个过程类似于一个乘数效应:利率的下降通过降低资本的预期收益来刺激企业的资金需求，企业投资的相应增加使得资金价格上涨，资金价格的上涨使得企业净值增加，企业净值的变化幅度大于资金价格的上涨幅度。企业净值的增加导致外部融资成本的降低，进而刺激资本供给和投资，进而进一步提高资产价格。即使利率已经逐渐回到原来的水平，这个过程还会继续，因为企业的净值增加了。
减速器。金融市场也为经济体系加速下滑提供了动力。假设经济系统遇到一些负面影响，包括货币政策的影响，对前景的悲观情绪使得借款人提高了对资本预期回报的需求，于是企业的投资需求减少，资本价格下降，企业净值下降，导致企业外部融资成本上升，抑制了资本供给和企业投资，投资的减少进一步加剧了资本价格的下降趋势。金融加速理论的最初提出者伯南克和格特勒已经证实，企业的初始净值越小，这种经济减速效应就越明显。
虚拟经济周期也包含经济危机。加速器和减速器为金融市场驱动的虚拟经济周期的上升和下降阶段提供了解释。此外，从上述对金融加速模型的分析中我们不难得出另一个重要结论:金融驱动的经济周期本身就包含了经济危机的诱因，正如传统的经济周期理论内在包含了使全社会普遍生产过剩的可能性一样。
在分析企业的最优资产借贷问题时，我们得到了一阶必要条件:随着借贷资本与n之比的增加而上升的极限，正是这种限制为企业进一步筹集资金和扩大生产设置了障碍，使得经济危机的可能性存在于虚拟经济周期的理论框架中。
第三，虚拟经济周期理论对新美国周期的解释
创新的“蜂拥”和乐观的资本预期使得企业的资金需求急剧增加。
正如虚拟商业周期理论所揭示的，金融加速器的效应始于20世纪90年代美国企业对资金需求的大幅和高密度增长。
20世纪90年代是美国创新的“蜜蜂聚集”时期。企业资金需求激增的根本原因是，20世纪90年代恰逢美国技术革新时期。因为创新很难衡量，这里我们用专利申请的数量来衡量创新。因为大部分专利都可以在一段时间后转化为现实生产力。有资料显示，美国从专利制度正式建立到注册1万件专利用了85年，而美国从90年代的第5专利增长到第6专利只用了8年。自20世纪90年代以来，美国年均专利申请量是80年代的84倍，而80年代是70年代的21倍。20世纪80年代尤其是90年代专利申请数量较历史平均水平大幅增长的事实表明，这一时期确实是美国技术创新的“蜜蜂聚集”期。
美国公司对技术投资持乐观态度。从世界经济发展来看，美国长期处于科技发展的前沿，以信息产业为核心的高科技产业成为世界霸主。从65438到0997，美国在全球信息市场的份额为48%，远高于欧洲(25%)和日本(16%)。在软件方面，美国占全球软件销售额的75%。仅在1996这一年，微软的利润就高达34亿美元。优势地位意味着在国际竞争中的高额垄断利润和巨额回报，而这种表明资本高回报率的垄断利益是企业家投资技术创新活动的催化剂。
对资本回报的乐观预期和美国技术创新“蜜蜂聚集”时期到来等积极因素的积累，使得美国企业对资本的需求在90年代初急剧增加。
“股市奇迹”是资本价格上涨和企业净资产增加的结果。
全球范围内强劲的资金需求和不受限制的资金供给相结合，是融资市场繁荣和投资活动热情高涨的结果。虚拟商业周期理论中的加速器机制告诉我们，企业投资的增加会导致资本价格的增加，资本价格的增加又会反过来增加企业的净值，并且企业净值的变化大于资本价格的增加。企业净值的增加导致外部融资成本的降低，进而刺激资本供给和投资，使得资产价格持续上涨。基于模型的上述理论的结果——资金价格上涨——已经被美股指数从1992到1999的表现所证实。
金融加速的良性循环最终表现为长期持续的增长。
虚拟商业周期理论告诉我们，金融加速机制具有乘数自我强化效应，通过以下途径转化为经济增长的驱动力，导致美国经济从1990持续高速增长到1999。
高消费是主要驱动力。从表1可以看出，在90年代的三个时期中，美国经济的经济增长速度持续加快，同期消费水平增长了近一倍，而个人储蓄率下降到1%的较低水平，减少了一大半。美国的私人消费长期占其GDP的三分之二以上，所以从数字中不难得出一个结论，美国的高消费和过度消费是支撑美国经济超常增长的主导因素之一。
表65438 1990年代美国个人消费指数+0%增长
GDP增长率，企业固定资本消费增长率，个人可支配个人储蓄。
生产和投资增长率，收入增长率，增长率
1990-1995 2.4 5.0 2.6 2.1 7.2
1995-1997 3.9 10.4 3.5 3.1 4.7
1997-1999 4.2 10.5 5.1 4.0 3.1
资料来源:根据经济分析局的国民收入和产品账户以及2000年美国总经济报告。
高额投资火上浇油。股票市场的繁荣刺激了企业的投资欲望，90年代美国企业固定资产投资的增长速度引人注目。90年代上半期，投资率稳定在5%。自1995以来，固定资产投资率翻了一倍多，达到10.4%和10.5%的高位。1991-1998、美国投资总额年增长分别为51亿、444亿、937亿、589亿、962亿、1082亿和41亿美元。
危机因素的积累
现实中，美国金融市场的发展确实造成了危机因素的积累，使过多的资金不断注入新兴产业，同时也为企业不能按时“还款”埋下了伏笔。由此，在外部不利因素的冲击下，经济从增长进入了虚拟经济周期的减速阶段。
危机因素突出表现在两个方面:美国金融市场的代表——纳斯达克股票市场。纳斯达克指数于7月1995日首次收于1000点上方。不到5年，该指数突破5000点，而道琼斯工业指数用了23年才实现同样的突破。这样的突破速度在以前是不可想象的，所以在纳斯达克上市的美国科技股被公认为世界上最大的泡沫。另外，经过计算，在1995中，纽约股市收益的46%来自利润，54%来自资产溢价。自1997以来，公司利润增长停滞，市值飙升几乎全部来自资产溢价，且涨幅不小于1997之前。金融资产对信息产业的过度配置，也导致了行业内不计成本的竞争局面，使得整个信息产业的规模迅速膨胀，远远超过当前的需求。供过于求的形成，大大降低了信息产业的投资回报。因为信息产业是这个经济周期中的主导产业，所以从整个经济系统的角度来看，代表企业按期“还款”的可能投资收益率指标的降低，意味着虚拟经济周期中的危机因素正在积累。
危机因素的释放来自于对系统的不利影响。
累积的周期性危机因素最终会找到释放的途径，虚拟经济周期中危机因素的释放是基于对经济系统的不利影响。具体来说，它是由美联储不断提高利率引发的，然后在经济系统不断放大这一负面影响因素的过程中逐渐释放。
从1999年5月到2000年5月，美联储多次提高短期利率，从75%提高到5%，* * *提高了75个百分点。这一举措虽然是出于抑制经济过热的良苦用心，但却直接给股市带来了下跌和震荡。其背后的经济学原理是，当经济系统遇到一些负面因素的冲击，包括货币政策的冲击时，对前景的悲观情绪往往会使借款人提高对资本预期回报的要求，从而降低企业的投资需求，企业的资本价格和净值也会相应降低。虽然纳斯达克和纽约股市分别在2000年6月、5438+10月和3月创下历史新高，但在多次加息的情况下，两者都未能避免下跌、盘整和泡沫破裂的结果。
资本价格的下跌导致经济滑入减速阶段。
从虚拟经济周期来看，美国经济在2000年第三季度进入减速阶段，主要表现为2000年第三和第四季度的增长率分别为3%和9%，2001的四个季度分别为3%、0.3%、-3%和7%。虽然2002年一季度增速回升，但经济下滑的根本原因在于作为美国经济火车头的资金价格的回调:2000年下半年美股走势逆转，纳斯达克指数在2000年下跌近40%，而标准普尔500指数和道指分别下跌超过6%和10%，是10年来三个指数首次同时下跌。到2001年3月22日，美国三大股市的指数已经从去年的峰值分别下跌了20%、64%和28%。按照股市下跌20%以上为熊市的国际标准，此后大家都进入了熊市，尤其是以科技股为代表的纳斯达克，其跌幅已经超过了历史上最差的空头头寸。整体来看，到2001中期，美国股市市值已经下跌了美国总产值的50%，是1987股灾的两倍。目前三大股指仍分别在8500点、1200点、900点附近徘徊，美国经济进入调整阶段。
参考
1金:美国信息产业革命与宏观经济目标，《世界经济》，第5期..
2徐永兵、徐盛银:长波、创新与美国新经济，《经济学人》，第3期..
3赛欧:《繁荣将衰落:美国经济大调整》。中国人民大学复印材料《投资与证券》第11号。
4伯南克、本和马克格特勒:“代理成本。净值和商业波动”，AmericanEconomicReview
79页14-3
5伯南克、本和马克格特勒、西蒙吉尔克里斯特:“金融加速和质量下降”，Ben工作文件
第4789期，《经济与统计评论》，78年。二月，第1-1页
6—“金融加速量化商业周期框架”，NBER
第645号工作文件
7卡尔斯特朗。查尔斯和蒂莫西·福斯特:“代理成本。净值和商业波动:一个计算
一般均衡分析”，AmericanEconomicReview，即将出版。
8Minsky，H.P .:《稳定经济》，纽黑文，耶鲁大学出版社。
我在网上搜了一个小时，看到了这篇论文，里面可以看到附图，但是就是看不到图纸。希望大家发现这篇有图的论文，可以加进去。