浙江石化价值分析化学工业增长领先电话会议(四)
另外，路演的时候经常有人问我，大型炼油装置的壁垒在哪里？我说大型炼油装置的壁垒主要在两个环节。技术没有壁垒，那为什么技术没有壁垒呢？因为我们所有的技术都是有专利授权的，要么是国内的专利商，要么是国外的。主要障碍在哪里？我觉得一个是政策支持。如荣盛浙江石化二期工厂总投资约2000亿元，自有资本接近540亿-550亿元，明显属于资本密集型。商业银行愿意竞争剩下的，就是资金支持。最关键的屏障在哪里？是政策，是否允许你做是最大的壁垒。我读过台塑王永青的回忆录。1970年，台塑自下而上。当它达到一定水平时，他有了一个想法，我要做一个大规模的提炼装置。但是当时国民党不允许，因为台湾省当时是中石油、中石化这样的国企在经营，不允许你去经营。20年后，1994，台湾省国民党放行，给了台塑石化进入大型炼化厂的许可证。此后开始建设，90年代，2007年完全建成，炼油2500万吨，乙烯300万吨。我们国家也是一样，会涌现出一批优秀的企业，市值上千亿。本质上，国家给予了政策支持，我认为这是最关键的。没有政策支持，允许他们进入，做大做强，这些企业就什么都没有了。这就是第一家大型炼油厂的壁垒——政策。第二个关键点是本地市场要足够大。为什么？像在国内，大型炼油装置肯定不止一两套，已经有很多套了。因为国内市场足够大，建一个大型炼油装置，一部分出口，大部分内销，相当于能进能退，保证产品基本能消化。整个亚太地区以前是日本，然后是韩国，然后是台湾省。他们有大型炼油厂，当地市场是先决条件。在这种情况下，大型炼化厂能够脱颖而出，是因为有本地市场。所以在我的理解中，大型炼化厂的第一个壁垒是政策，第二个是有一个比较大的本地市场，可以消化和容纳产品。浙江石化现在做了2000万吨，再做4000万吨，甚至还有三期，6000万吨等等，都是可行的。这些可行的基础是基于我刚才说的两个基础，这是我对大型炼油装置壁垒的理解。另外，关于未来的发展，我记得我在17大型炼化会议上也提出过一个观点。100亿的市值只是这些公司的起步阶段。可以预计，这些公司可以使用的自由现金流将超过数百亿，这为中国化工企业赶超世界先进化工企业奠定了基础，因为只有它们才能将大规模资金用于R&D投资。比如韩国知名炼油化工公司LG Chem，就是从炼油起家，逐渐在电子、芯片、半导体等领域有所建树。因此，我认为，现在的第一步，特别是浙江石化公司一期和二期的设计，无论是荣盛还是桐昆，都会上一个台阶。接下来，这些大型炼化设备公司谁会越走越好？必须是在现有的基础上，进一步跃进，去新材料，往上走，这才是这些大公司能够更上一层楼的最关键的驱动因素。
1，历史机遇下的民营大型炼化行业龙头
1.1，民营炼化行业的历史机遇
民营大型炼化行业的起源来自于“十三五”时期，国家开放千吨级炼厂民营企业。2016-2018，国内炼化行业迎来景气周期，民营企业投资炼化行业热情高涨。2016之后，民营龙头聚酯企业盈利趋势向上，积累了向上游整合延伸的资金。在这波炼化投资高峰中，他们走在了前列。
“十三五”期间，国家制定了《石化产业规划布局方案》，希望通过更加合理的规划，扭转国内石化项目分布分散、竞争力不强的格局。规划的7个石化基地均位于沿海经济发展水平高、港口条件优越的地区:包括长三角的上海漕泾、浙江宁波、江苏连云港；泛珠三角的广东惠州、福建古雷基地；大连长兴岛，河北曹妃甸基地环渤海。
这一轮民营企业的典型代表项目，无一例外地占据了七大石化基地最有利的区域，包括恒力石化的2000万吨大连长兴岛项目、浙江石化的4000万吨舟山项目、洪升石化的16万吨连云港项目。
2020年，恒力一期、浙江石化、恒益文莱项目已全部投产并开始为上市公司贡献利润。2020Q1，在油价下跌和疫情的双重影响下，国有炼厂普遍亏损，而大型民营炼厂依然盈利，形成鲜明对比。民营大型炼化行业证明成本低于现有炼化项目，全年分化会更明显。
然而，国内炼油行业仍处于深度过剩状态。2019年国内炼油产能8.6亿吨，加工原油6.49亿吨，开工率仅为75.5%。按照开工率90%计算，估计国内炼油产能还有20%左右的富余。国内炼化企业不得不面临6000多万吨成品油出口的压力。下游产品的过剩正从成品油扩散到烯烃和芳烃等化学品。
在此背景下，我们预计“十五”期间，国家对新增炼油产能的审批将更加严格。之前抢占先机的大型民营炼化企业占据沿海区位优势，项目采用最新一代炼化技术，极具竞争力和稀缺性。浙江石化将在未来一年内将规模从2000万吨提升至4000万吨，远期有望将三个项目增加至6000万吨，是此轮民营炼厂扩建中占用资源最多的项目。
1.2，最大的民营炼化企业，政策红利最多。
中国(浙江)自由贸易试验区是国务院于2017在浙江省舟山群岛新区设立的区域性自由贸易园区。将重点发展以石油为核心的大宗商品中转、加工贸易、保税燃料油供应、装备制造、航空制造、国际海运服务、国际贸易和保税加工等业务。
2020年3月，国务院批复《支持中国(浙江)自由贸易试验区油气产业链开放发展的若干措施》，指出支持浙江自贸试验区适度发展成品油出口业务，允许浙江自贸试验区内符合条件的炼化一体化企业先行开展副产品成品油非国有贸易出口，并酌情按年度安排出口数量。
目前，国内成品油出口实行配额制。2019只有中石化、中石油、中海油、中化等国企获得配额。由于地方和民营炼厂在成品油分销网络建设上落后于中石化、中石油等国企，成品油出口受限给地方和民营炼厂造成了很大的经营压力。2020年4月，浙江石化已成功获得654.38+0万吨低硫船用燃料油出口配额，预计未来汽柴油出口配额将放开。7月，公司获得非国营成品油出口资质，为浙江石化公司灵活安排成品油生产和出口销售铺平了道路。
1.3，浙江石化将形成民企持股、国企和外企共同投资的股权结构。
目前浙江石化股权结构为荣盛石化(民营企业)持股565，438+0%，桐昆(民营企业)持股20%，巨化集团(国企)持股20%，舟山海投(国企)持股9%。舟山海投股份拟转让给Saudi Aramco(外企)，未来将形成民企控股、国企、外企的股权结构，有利于各种资源的整合。
主要控股和参股方，荣盛石化和桐昆股份拥有庞大的PTA和聚酯产业链，可与浙江石化形成从石油到丝绸的全产业链协同；巨化股份是浙江省大型化工国企，代表着浙江省的国资支持。Saudi Aramco是全球超级原油和炼油巨头，可以带来原油进口、炼油技术、成品油和化学品的销售和贸易方面的合作。
在成品油销售方面，浙江能源集团与浙江石化公司合资成立浙江石油有限公司，浙江能源控股60%，浙江石化公司40%。浙江能源集团是浙江省大型国有电力、油气和能源服务巨头。合资公司将在浙江建设数百座加油站，作为浙江石化成品油的重要销售渠道。
在原油转化学品的技术开发中，Saudi Aramco和沙特基础工业公司的第三代原油转化学品技术已经实现了近50%的原油转化学品的直接转化率。第四代技术是Saudi Aramco和CB &；一、与CLG合作开发的“热原油制化工产品”技术，通过开发加氢裂化技术，可将原油直接生产化工产品的转化率提高到70%-80%。
2.浙江石化将成为中国最具竞争力的一体化炼油厂。
与国内炼油厂相比，浙江石化总体规划设计规模大，技术先进。地处华东核心，区位优势显著。其大股东可以就近消化PX和乙二醇。在政策支持方面，浙江省政府支持公共设施建设，给予800万吨煤炭指标，支持成品油零售网络建设。4000万吨建成后，浙江石化将成为中国最具竞争力的炼油厂。
2.1，整体设计规划，烯烃和芳烃比例高，规模优势显著。
浙江石化4000万吨炼油化工一体化项目是整体规划设计的。一期以芳烃产能最大化为核心，支持大型乙烯装置充分利用轻烃资源。第二阶段计划最大限度地提高乙烯和下游产品的产量。4套654.38+00万吨常减压蒸馏装置加工原油适应性强，其中一期设计加工高硫中间和高硫高酸原油，可根据市场原油供应情况加工低价“机会原油”。
浙江石化公司初步设计总规模为4000万吨/年炼油+654.38+00.4万吨/年芳烃(含800万吨PX)+280万吨/年乙烯。一期规模为2000万吨/炼油+520万吨/芳烃(含400万吨PX)+1.4万吨/乙烯，即精制油收率42%。重油加工一期选择了固定床渣油加氢+重油催化裂化+焦化的组合方式；第二阶段将采用浆态床渣油加氢方案。一期化工乙烯下游产品主要是EO/EG、聚乙烯和苯乙烯。丙烯下游主要是丙烯腈、聚丙烯和苯酚丙酮，并设置60万吨丙烷脱氢装置，充分利用炼厂副产的液化石油气，多产丙烯。公共工程中，海水淡化、煤粉锅炉、煤焦造气，制氢成本低。
浙江石化二期在总结一期经验的基础上，拟新增一套乙烯，扩大芳烃产量，拟整体调整为4000万吨/年炼油+880万吨/年PX+420万吨/年乙烯，化工产品比例将进一步提高。根据二期乙烯和芳烃产品的比例，预计浙江石化一期化工还有进一步优化和增加的空间。
2.2.下游整合的优势
浙江石化公司大股东荣盛石化及其参股的益生系PTA产能为1350万吨，远期将达到2000万吨。荣盛石化还拥有255万吨聚酯产能，并且还在增加。另一股东桐昆，PTA产能400万吨，远期将达到900万吨；拥有640万吨聚酯产能，远期将达到10万吨。两大股东完全可以消化自己的PX和MEG产能。就聚烯烃等其他化学品而言，长江三角洲地区是中国最活跃的化学品交易和应用市场。
此外，荣盛石化在宁波金钟石化有限公司还有200万吨芳烃装置(含654.38+0.6万吨PX)，采用燃料油和石脑油进料路线。如果上游炼油端可以放开，金钟石化有限公司也可以扩建成一套炼油化工一体化装置。
下游方面，浙江石化采用合作模式，进一步深化化学品深加工，提升产品附加值。
德荣化工由浙江石化与德美化工(50:50)合资成立，对浙江石化项目50万吨碳五和48万吨碳九进行深加工。建设50万吨/年裂解碳五分离装置、20万吨/年碳五加氢装置、48万吨/年裂解碳九分离加氢装置、7万吨/年异戊二烯树脂装置、65438万吨/年DCPD树脂加氢装置和6万吨/年碳九冷聚树脂装置。浙江石化与BP拟按50:50比例建设年产654.38+0万吨醋酸装置，将采用BP的CATIVA XL技术。
3.全球领先的炼化一体化基地。
3.1.世界超大型炼油厂比较
炼油能力4000万吨可以排世界前五，6000万吨可以排世界前二。从全球来看，炼油产能集中的地区有美国的墨西哥湾、韩国的蔚山、印度的Jam nagel、新加坡的裕廊岛和沙特的延布。其特点是不仅有优越的港口条件，而且面对腹地广阔的消费市场。同样，中国杭州湾也有望形成65438+亿吨以上的炼化产能聚集区，辐射长三角地区，已包括浙江石化、镇海石化、上海石化、大榭石化、高桥石化的搬迁。
等级
公司
炼油厂的位置
炼油能力(万吨/年)
1
印度新城石油公司
印度果酱内格尔
6200
2
委内瑞拉帕拉瓜纳炼油中心
委内瑞拉胡迪瓦纳
4830
三
韩国SK公司
韩国蔚山
4200
四
阿拉伯联合酋长国阿布扎比炼油公司
红宝石
4085
五
GS-加德士公司
韩国丽水
3925
六
s石油公司
韩国昂山
3345
七
Saudi Aramco
美国德克萨斯州亚瑟港
3015
八
埃克森美孚公司
新加坡丫丫叉湾裕廊岛
2960
九
美国马拉松石油公司
美国德克萨斯州加尔维斯顿港
2855
10
埃克森美孚公司
美国得克萨斯州贝敦
2800
11
美国马拉松石油公司
美国路易斯安那州加维尔
2780
12
Saudi Aramco
塔努拉、查特拉斯角。
2750
13
台塑石化股份有限公司。
中国台湾省麦寮市
2700
14
埃克森美国股份公司
美国路易斯安那州巴吞鲁日
2510
15
科威特国家石油公司
科威特马哈茂德港
2330
16
壳牌东方石油公司
新加坡武功岛
2310
17
中国石化镇海炼化公司
中国宁波镇海
2300
在世界顶级项目中，委内瑞拉和阿联酋是原油产区规划的炼油厂，主要生产燃料。委内瑞拉帕拉瓜纳炼油中心的大型炼油厂Cardon和Amuay，最初是由1950左右300万吨/年以内的炼油厂发展而来，现在是4830万吨/年，主要目的是将委内瑞拉的重质原油转化为燃料。但由于委内瑞拉经济危机，投资和原料往往不足，炼厂负荷常年得不到保障。阿联酋的红宝石炼油厂从600万吨/年的工厂起步，2000年扩大到15万吨/年，2065.438+05年扩大到4085万吨/年，主要生产燃料。
韩国既不是中东那样的原材料产地，也不是中国、印度那样的消费市场，其炼油厂以出口为主。韩国大型炼油厂建于1990之后，以规模效应著称，平均炼油规模超过2000万吨/年。由于靠近中国市场，2008年后中国经济的快速发展给韩国炼油厂带来了巨大的市场红利。比如2008年以后中国每年从韩国进口大量PX。然而，随着中国这批千吨级炼油厂的建成，在消费和先进设备方面失去优势的韩国炼油厂正逐渐失去竞争力。
3.2.印度新城工业:快速发展的市场化民营炼油厂。
印度是世界第三大石油消费国，其石油需求持续增长。随着印度炼油行业向私人资本开放，私营炼油厂蓬勃发展，目前占印度炼油产能的40%。印度新城石油公司是印度最大的私营炼油巨头。Jam nagel的炼油厂原油加工能力为1.4万桶/日，对应7000万吨/年，是世界上最大的炼油厂，复杂系数为21.1。同时，2018年，公司利用65438+50万吨来自美国的乙烷成功投产一套乙烷裂解装置，增加了乙烯产能。
印度信诚工业集团是横跨能源、化工、零售和电信行业的超大型集团，是印度市值最大的公司。炼油和化工行业仍然是利润最高的行业，也是其发展的基石，这帮助其培育了一个快速增长的电信行业。
近年来，为了解决其高负债和保持增长，印度的reliance也与国际巨头展开了合作。Saudi Aramco拟斥资6543.8+05亿美元收购印度新城炼化板块20%的股权，对印度新城炼化板块的估值已达750亿美元。作为合作，印度的新城将从Saudi Aramco购买每天50万桶原油。在下游分销方面，印度新城与BP合资(565，438+0: 49)的成品油零售公司，目前在印度拥有约65，438+0，400座加油站，估值20亿美元，并计划在未来5年内将加油站数量增加至5，500座。
3.3台塑石化:浙江石化“精简版”
台塑石化公司炼油能力2700万吨，乙烯能力300万吨。其主要机组分别于1998、1999和2007年投产。台塑石化主要由三套900万吨的常减压蒸馏装置、两套400万吨的重油加氢装置、两套420万吨的渣油催化装置和三套分别为70万吨、654.38+0.35万吨和654.38+0.2万吨的乙烯装置组成。其芳烃组分由泰华芳烃厂加工，烯烃组分也由台塑集团其他子公司加工，所以台塑石化相当于浙江石化70%的产能。
当原油价格相对稳定时，台塑石化净利润在5000-12亿元之间波动，2009年炼油厂建设完成后市值基本在1500-2000亿元之间波动。
估值方面，台塑石化近10年平均ROE水平为11.5%，而平均PB为2.5倍，PE在20倍左右波动。
3.4、浙江石化的国际比较
从炼厂产能规划来看，二期建成后浙江石化将远超台塑石化，三期建成后将达到印度新城炼化板块规模，化工产品产能更大，下游延伸更深。从配套产业链来看，浙江石化在配套下游聚酯产业链和产业集群方面也优于台塑石化和印度新城。
从亚洲炼厂过去10年的PB-ROE来看，日本炼厂ROE水平最低，韩国炼厂次之，印度和中国炼厂ROE水平较高。从我们对民营大炼化各个板块的了解来看，过去聚酯和PTA板块的ROE水平约为10%，而民营大炼化项目ROE水平有望提升至20%以上。大型私营炼油和化工公司的铅含量应该高于其他亚洲炼油厂。