东吴证券:汽车玻璃行业迎来新一轮红利期，未来一年福耀玻璃将高速增长。

1.福耀是一家怎样的公司？

经过30多年的曲折发展，福耀深耕汽车玻璃，成长为行业龙头企业。1)成本控制能力强，毛利率高，业绩持续增长。2)管理层稳定，股权集中度高，长期发展优势明显。3)聚焦汽车玻璃，持续加大R&D投资，覆盖上游产业链，控制成本。4)产能布局全球化，覆盖欧美，加强基地建设，更好的服务汽车工厂。

2.什么是汽车玻璃？

汽车玻璃分为夹层、钢化、半钢化三种，覆盖汽车前后挡风玻璃、天窗、侧窗四个部分。汽车玻璃除了基本的遮风挡雨之外，还衍生出隔热、隔音、可热性、Low-E、疏水性、玻璃天线、环境光等七大功能，可用于带HUD的图像显示，其中环境光、玻璃天线、环境光最有价值。成本构成中，一级拆分主要由浮动构成，二级拆分占基础材料比重最大，其次是能源和人工制造成本，整体成本弹性较小。

3.汽车玻璃行业怎么样？

1)产业规模:预计全球汽车玻璃市场接近1000亿，远期维度(5-10年)，随着高附加值功能的整合和自行车面积的增加，市场规模有望翻番，突破2000亿。

2)竞争格局:旭硝子、班扬子、福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃为寡头垄断，2065438+2009年CR5接近80%。从地区(2019)来看，福耀是中国的主导市场，市场份额超过60%。圣戈班+Banyanzi并列欧洲市场，CR2 80%；美国市场结构复杂，Vitro、Gardian等五大龙头企业和本土企业相互竞争，占CR4的77%。

4.福耀未来的业绩有哪些亮点？

行业端:1)HUD前挡风玻璃+天篷玻璃通透性增加，预计带动汽车玻璃自行车面积增加50%+自行车价值增加200元。2)在国内车市回暖和疫情的催化下，龙头企业业绩有望率先回暖。

5.利润预测和投资评级

预计2020-2022年实现营业收入20273/256.64/290.80亿元，同比-3.9%/+26.6%/+13.3%，实现归母净利润25.25/36.04/4601亿元，同比。对应的EPS为1.01/1.44/1.83元，对应的PE为37.56/26.31/20.61倍。福耀a股和h股五家可比公司2020/2021/2022年加权平均PE估值分别为56.87/39.15/29.78倍。考虑到汽车玻璃新功能附加值的增加、自行车面积的增加和美国市场业务的发展，以及未来业绩的高增长，我们认为公司应该享有较高的估值溢价。

全球汽车生产/销售市场由中国、美国和欧洲主导，占全球汽车的50%以上。因为运输成本高，汽车玻璃往往集中在整车生产基地附近，并由此在这三地形成了相对集中的汽车玻璃生产企业。包括中国的福耀玻璃和信义玻璃，日本的旭硝子和榕树玻璃，法国的圣戈班。其中，旭硝子的市场占有率全球第一，在美洲、南亚、欧洲等地都有较大市场。圣戈班和榕树玻璃的市场主要集中在欧洲，福耀玻璃和信义玻璃的市场主要集中在亚洲，主要在中国。对比几家公司，福耀汽车玻璃业务集中度最高，受益于国内市场的低生产成本和优秀的管理能力，毛利率最高，对应净利率最高；福耀布局上游浮法玻璃和硅砂生产，关键成型工艺和设备自主研发制造，具有份额增长潜力和最强竞争力。在国内业务持续发展的同时，福耀加快海外市场的开发，未来发展空间较大。

在长期(5-10年)维度，汽车玻璃自行车涨价的核心逻辑在于:1)全景天蓬(1m 2)逐渐普及，全玻璃车顶(2.5m2)基于美观、轻量化、抗风逐渐增加通透性，汽车玻璃自行车面积比现在增加近50%；2)随着智能网络的进一步发展，玻璃天线在5G通信背景下的穿透率进一步提高，前后挡风玻璃附加值提升；3)汽车“第二私人空间”概念进一步推广，加上隔热、隔音、调光等舒适私密功能，汽车玻璃每平方米整体价格有望大幅提升。综合来看(考虑到技术升级带来的成本降低)，汽车玻璃自行车的价值有望最终上升到2000-3000元的水平。

考虑到2020-2030年，各功能的渗透率和对应的单车价值增量(未来价值增量相对于市场单车当前价值的绝对值)估算如下:

相比国际领先企业，福耀在美国市场的机会最大，未来市场份额有望提升:1)在毛利率、R&D投资、资本投资扩张率、成本控制、盈利能力(ROE)等方面明显领先于竞品企业。2)产能布局角度。2014起，福耀收购美国PPG，在俄亥俄州设立汽车玻璃生产基地，配套通用、福特、克莱斯勒、丰田，在伊利诺伊州投资浮法玻璃生产基地，贯通上下游产业链，进一步控制成本。未来随着美国工厂的建成投产，产能利用率将进一步提高，福耀美国营收将获得更多收益。

并购山姆，进军铝饰品，技术实力领先行业。福耀玻璃的子公司福耀欧洲于2065438+2009年2月全资收购了破产的德国SAM的全部资产，包括设备、材料、成品、在制品、工具及配件等。，收购价5882.8万欧元。山姆主要生产销售铝装饰条，全球员工1800人，工厂11。其主要客户是大众、奥迪、宝马、奔驰、沃尔沃和通用汽车。山姆在汽车铝装饰条领域积累颇丰，在欧洲市场的技术能力全球领先。目前拥有相关专利的其他公司只有杜拉和威卡威两家。

1)技术专利在手，垄断生产。集中了铝装饰条的表面涂装喷涂、抗氧化、耐磨等大部分核心技术和专利。SAM拥有100多项专利，自主研发了世界领先的ALUCERAM工艺，优于业界传统的阳极氧化铝工艺，成为唯一获得奥迪和大众认可的电镀工艺。随着铝饰条逐渐受到中高端汽车厂商的青睐，FYSAM可以在巩固现有客户的基础上，通过紧密合作获得更多高价值客户。

2)福耀强成本控制能力覆盖SAM，有望重回行业领先水平。目前，除石民集团外，全球铝装饰行业的主要供应商都面临着成本高、毛利率低的问题。收购后，FYSAM可以利用母公司福耀玻璃丰富的生产线调度和成本控制经验，找到自己在行业中的定位。

3)福耀协同增强。承接通辽精铝上游原材料供应和三丰汽车装饰产品、工艺的合作，提高铝装饰乃至门集成产业链的把控能力。作为其“再造一个福耀”的战略布局，FYSAM可以与福耀玻璃合作，提升单套产品的附加值，加强与客户的粘性，向更加一体化、高效化、高端化的方向发展。

2)2020-2022年毛利率:综合毛利率分别为38.00%/39.50%/41.00%。其中汽车玻璃业务毛利率为35.00%/36.50%/37.50%，浮法玻璃业务毛利率为36.00%/38.00%/39.00%。

3)2020-2022年期间的成本水平:考虑到汽车玻璃新四化和新技术的应用，福耀的研发支出预计分别为4.50%/4.50%/4.50%。销售、管理和财务费用分别为7.00%/7.00%，10.40%/10.40%/10.40%，0.60%/0.50%/0.50%。