三花集团是家族企业吗？

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三花智能控制:下游爆发、财务稳定、分红良心|专注主业公司系列

2021-02-08

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自2015以来，公司从未停止过现金分红，累计分红33.97亿元，占累计净利润的38.89%。

作者|小鱼儿

流程编辑|小白

三花智控(002050)的前身。SZ)是中日合资三花不二君有限公司，成立于1994。

2001整体变更为三花股份，2005年在深交所上市，2016更名为三花智控。

该公司为家族企业，实际控制人为张道才、张亚波、张。

截至2020年第三季度，三花控股集团、三花绿色能源、张亚波分别持有公司29.78%、20.68%、65，438+0.45%的股份，且为一致行动人。

第一，全球领先的制冷组件

三花智控主要产品为制冷、空调、冰箱、汽车空调及新能源汽车热管理，咖啡机、洗碗机、洗衣机零部件。

目前，公司已成为全球最大的制冷控制组件和全球领先的汽车空调和热管理系统控制组件制造商。

公司制冷空调智能控制零部件业务主要产品为电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、欧米茄泵等产品，均居世界第一，切断阀、车用热力膨胀阀、蓄能器市场占有率居世界第一。

“三花”牌制冷智能控制组件已成为世界知名品牌，客户包括江森自控、大金、开利、格力、美的、海尔等制冷家电空调制造商，以及特斯拉、法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、SAIC等。

2005年至2019年，公司收入从4.94亿增长到11297万，CAGR 25%。公司客户覆盖国内外，海外收入与国内收入的比例约为1:1。

起初，公司从空调和冰箱的制冷组件业务开始。后来通过对集团的收购和业务重组，形成了制冷业务、汽车零部件业务、微渠道业务和亚威客业务四大部分，各业务之间存在一定的协同效应。

2013收购德国雅维克集团，切入咖啡机、洗碗机、洗衣机零部件业务，拓展公司在家电系统及零部件领域的市场空间。

2015发行股份购买三花控股集团三花微通道换热器有限公司，主要生产制冷系统换热器组件。

2017三花汽车零部件股份有限公司(以下简称三花汽车零)发行股份购买三花绿色能源，将公司制冷系统拓展至燃油汽车和新能源汽车的热管理系统。

2018年，公司制冷业务、汽车配件业务、微渠道业务、亚威客业务、其他收入占比分别为55.01%、13.22%、11.22%、10.09%、65438。

2019年，公司根据成熟业务和战略业务，将业务划分为制冷空调电器配件业务和汽车配件业务，收入占比分别为85.37%和14.63%。

公司净利润从2005年的4500万增长到2065.438+09年的6543.8+0.434亿，CAGR 28%。

从公司营收和净利润的变化来看，2017年以来，并表汽车零部件业务对公司的贡献最大，2017年公司营收和净利润分别增长42%和45%。

此外，汽车零部件业务比制冷和空调电器零部件业务增长更快。2017年至2019年，汽车零部件业务收入分别为1210亿、1432万、16510亿，CAGR为65438。

同期制冷空调电器件业务营收分别为83.71亿、94.04亿、96.04亿，CAGR仅为7%。

上市公司杜南环境的业务(002011。SZ)包括制冷配件产品、制冷设备产品和节能行业。2017年至2019年，杜南环境的营收分别为82.79亿、9405438+0亿和91.04。

杜南环境制冷配件业务的主要产品有四通阀、截止阀、电子膨胀阀、电磁阀、管道集成组件、储液器、换热器等产品，与三华智能控制的“制冷业务+微通道业务”产品类似，制冷配件业务的营收较高，在60%以上。

因此，选择杜南环境作为本公司的可比公司。

从2015到2019，三花智控的R&D投资从2.26亿增长到5.32亿，均高于杜南环境，CAGR为24%，高于杜南环境的16%。

而且在同期领先R&D投资的情况下，三花智控的R&D费用率持续高于杜南环境。2019年度，两家公司的R&D费用率分别为4.7%和4.2%。

截至2019年底，三花智控已获得国内外专利1957项，其中发明专利918项。

在R&D的持续高投入，使公司具备先发技术优势和过硬的产品质量，从而实现多个产品全球市场份额第一或领先的优势局面。

(1)制冷业务

2013起，公司合并为Avico业务和微信业务。到2019年，制冷空调电器配件业务收入增长近一倍，从49.30亿增长到96.37亿。

其中，制冷业务对税收的贡献是绝对的。制冷业务主要产品包括分体空调用截止阀、冷暖空调用四通换向阀、变频空调关键部件电子膨胀阀等。全球市场份额相对领先，市场领先地位稳固。

同时，公司产品范围从家用空调和冰箱组件领域不断拓展到商用空调和商用制冷领域，并向变频控制技术和系统集成升级方向延伸。

2013年至2018年，公司制冷业务收入从42.64亿增长至70.95亿，CAGR为11%。

公司制冷业务的收入增速主要取决于空调终端的需求。自2020年7月1日起，空调能效新标准实施，原一级变频变为二级能效，原变频、变频三级能效产品将被淘汰。

而且新能效规定一、二级空调必须使用电子膨胀阀组件，未来电子膨胀阀的销量和渗透率有望加速提升。三花智控作为电子膨胀阀产品的绝对龙头，将首先受益。

行业在线数据显示，2019年，国内销售的空调电子膨胀阀约为60160000台，电子膨胀阀普及率从2012年的15%增长到2019年的39%。

(来源:产业在线、华金证券研究所)

为满足行业需求，公司将发行可转换债券募集30亿元，于2021 1 5获批，主要用于年产6500万套商用制冷空调智能控制组件建设项目和年产5050万套高效节能制冷空调控制组件技术改造项目。

年产6500万套商用制冷空调智能控制组件建设项目已于2019开工。

(2)微通道服务

三花微通道换热器有限公司成立于2006年，一直从事制冷空调系统微通道换热器的设计、制造和销售，产品包括微通道冷凝器、微通道蒸发器、微通道热泵换热器、微通道水箱换热器等产品。

目前，公司已成为全球空调微通道行业的龙头企业，微通道换热器产品市场占有率全球第一。

2015年至2018年，公司微信业务分别实现营收8.99亿、1076万、1252万、1216万，CAGR为11%。

三花微通道2015、2016、2017年分别实现扣非净利润1.1.5亿、1.5.3亿、1.9.6亿，兑现了三花控股集团的业绩承诺，完成率分别为1.9亿。

相比杜南环境的制冷配件产品，三花智控的“制冷业务+微通道业务”产能更大。2018年，三华智能控制“制冷业务+微通道业务”营收8311亿，是杜南环境58.79亿的1.41亿。

大规模的产能让三花智控在原材料采购上更有优势。2018年，原材料分别占三花智控制冷业务和微渠道业务营业成本的77%和70%，而杜南环境制冷配件的数据为82%。

规模效应以及高R&D和铸造的产品技术和质量优势，使得三花纸的毛利率更高，与杜南环境的差距越来越大。2018年，三华智控冷业务和微通道业务的毛利率分别为32.6%和30.4%，比杜南环境的10.4%高出约20个百分点。

(三)亚维克商业

2013三花智控收购的AVECO集团，50多年来在洗碗机、洗衣机、咖啡机热水器领域一直处于领先地位，长期被家电客户视为洗碗机系统部件开发的第一供应商。

Avico集团的商业模式是与大客户* * *，包括BSH、米勒、惠而浦、飞利浦、伊莱克斯、Helbling等知名厂商合作，其中排名前10的客户约占Avico集团销售额的90%。

被收购前，亚维克集团主要在德国、奥地利、波兰、斯洛伐克、上海等地开展业务。

收购后，三花智控重组业务，关闭德国工厂并将业务转移到波兰的生产基地，进一步将部分奥地利业务转移到波兰和中国上海的生产基地，并将上海工厂迁至芜湖。目前，波兰和芜湖是Avico业务的重要生产基地。

从2013到2017，亚威客的营业收入从6.66亿增长到1205万，到201093万下降到1093万。但由于目前业务重心在欧洲，原材料等产品生产成本较高，加上业务调整的影响，毛利率水平较低。

而且自2013收购以来，亚威科业务净利润一直徘徊在盈亏点，盈利能力较差。

也就是说，对公司营收贡献超过10%的雅维克业务并没有对公司净利润做出贡献，拉低了公司整体的毛利率和净利率。

目前欧美发达国家洗碗机市场渗透率为50%-70%，而我国仅为1.3%左右，发展潜力巨大。随着国内洗碗机普及率的提高和芜湖工厂产能的释放，亚维克的业务有望好转。

(来源:前瞻产业，华金证券研究所)

(4)汽车零部件业务

三花汽车零成立于2004年。其初期产品主要是热力膨胀阀和蓄能器，是传统燃油汽车的核心部件，市场份额位居世界前列。

随着近年来新能源汽车产业的快速发展，公司积极探索新能源汽车空调及热管理领域。主要产品包括电子膨胀阀、电子水泵、电池冷却器和水冷板。

与可比公司相比，三华汽配产品种类齐全，涵盖了阀门、泵、热交换器等三大类零部件，因此逐步从零部件向零部件和子系统的集成产品发展。

目前，公司在新能源领域的产品得到了国内外知名汽车厂商的认可，并陆续获得了戴姆勒、沃尔沃、宝马、大众、通用等新能源平台的订单。国内客户主要是吉利、蔚来、比亚迪，三花汽车零点是比亚迪、通用等新能源汽车的独家供应商。

另外，根据三花智控发行股份购买三花汽配的报道，三花汽配自2016起成为特斯拉的重要供应商，在热管理领域为特斯拉model3提供零部件。

目前由于公司与特斯拉签订了保密协议，不再透露与特斯拉合作的相关事宜。

(来源:全景网)

作为汽车空调及热管理系统的核心部件，三花汽车零的产品开发在客户开发项目前期形成了与客户早期协同开发、高度参与的模式，为客户设计合适的零部件解决方案。R&D的早期参与确保了产品订单获取的连续性。

传统燃油汽车的热管理系统主要包括汽车空调和发动机冷却系统，而新能源汽车的热管理系统主要由空调系统、电池热管理系统和电动机冷却系统组成。

与传统燃油汽车相比，新能源汽车的热管理系统更加复杂。新能源汽车的热管理系统约占整车价值的8%-10%，约为传统汽车的3倍。

随着特斯拉、比亚迪等大客户新能源汽车销量的快速增长，公司汽车零业务迎来量价齐升的良好局面。

2017年至2019年，汽车配件业务收入分别为121亿、1432亿、1655438+0亿，CAGR为16%。

同期，三花汽车零实现扣非净利润分别为654.38+078万、2.56亿、2.77亿，完成了三花绿能的业绩承诺，整体完成率为654.38+065.438+04%。

2017至2019，三花汽车零毛利率分别为30.83%、29.38%、30.64%，高于可比公司钟鼎(000887。SZ)和银轮(002126。SZ)。

三花智控2017发行股份购买三花汽车，募集1322万配套资金用于年产11500万新能源汽车零部件建设项目、年产730万新能源汽车热管理系统部件技术改造项目、年产127万汽车空调控制部件技术改造项目。

到2020年半年报期末，这三个项目的进度分别为64%、49%和80%，占固定资产的比例分别为40%、23%和80%。随着募投项目的逐步投产，公司产能得到释放，将支撑收入的快速增长。

二是盈利能力提升。

2013年至2020年上半年，公司整体毛利率呈缓慢上升趋势，从24.91%上升至27.8%，2017年最高，为31.23%。

从上面的分析我们知道，公司不同业务的毛利率是不一样的。制冷业务和微渠道业务的毛利率相对较高，在30%以上，汽配业务略低，与整体毛利率基本一致。

但亚威科业务毛利率较低，拉低了整体毛利率，导致公司整体毛利率与营收占比最大的制冷业务基本一致，但低于制冷业务。

2013至2020年上半年期间，公司销售费用率和管理费用率(含R&D)相对稳定，均在5%和10%左右，财务费用率持续下降，最近三期为负。

随着毛利率的上升和财务费用率的下降，公司净利率呈上升趋势，从2013年的6.13%上升到2020年上半年的12.05%，盈利能力大幅提升。

第三，现金流状况有所改善

自2005年上市以来，公司的经营性现金流量净额逐渐增加，但存在一定的波动，主要是由于原材料价格的波动，导致支付商品和劳务的现金发生波动。

同期公司现金现金比率稳定在1左右，而净现金比率波动较大，其波动趋势与经营性现金流量净额基本一致。

经营性现金流量净额与公司净利润的差额主要由原材料价格波动引起的存货变动和经营性应收应付项目决定。

公司收入的增长依赖于产能的增长，所以公司的资本支出金额一直比较大。2011至2013，公司出现经营现金流量净额不能覆盖资本支出，导致自由现金流量为负的情况。

但2014年以来，虽然资本支出大幅增长，但随着公司经营性现金流量净额的大幅增长，自由现金流持续为正且金额较大，现金流状况明显改善。

持续的资本支出体现在资产端，即固定资产和在建工程的持续增长。

由于公司经营现金流基本可以覆盖资本支出，公司有息负债金额较低，在2019之前保持在20亿以下。公司资产负债率也比较稳定，在35%-50%之间，利息保障倍数波动较大，2019年达到32倍的高位。

2020年三季度末，公司有息负债余额为26亿，较2019上升36%。资产负债率上升3个百分点至40%，利息保障率降至28倍，仍具有较强的偿付能力。

此外，公司30亿元可转换债券获批，资金成本较低，表明公司整体债务风险较低。

自2015以来，公司从未停止过现金分红，累计分红33.97亿元，占累计净利润的38.89%，占累计自由现金流的92.54%，占累计投资基金83.27亿元的40.8%，值得肯定。

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作为全球最大的制冷控制组件公司，三华智控通过收购或集团重组，逐步形成了制冷业务、微通道业务、亚威科业务和汽车零部件业务四大部分。

目前，除了已收购的德国雅维克业务尚未为公司创造利润外，其他三项业务均表现非常出色，多项产品全球市场占有率第一或领先。

公司空调冰箱及汽车配件业务的收入主要依赖下游需求。面对空调新能效标准的出台和新能源汽车产业快速发展的巨大需求，三花智控积极扩大产能，业绩可持续性强。

凭借高R&D投入和规模优势，公司毛利率较高，盈利能力较好。此外，公司的现金流状况持续改善，债务风险更低，财务更稳定。

而且上市以来分红良心，堪称好公司。

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